法国国际展望与信息研究中心（Centre d’études prospectives et d’informations internationales）官网于近日刊登了该中心副主任娜塔莎·瓦拉(Natacha Valla)和研究员乌尔斯祖拉·西泽尔波维奇（Urszula Szczerbowicz）共同撰写的文章《量化宽松 — 欧洲特色：更大胆，但也更吝啬》（QE - "European style": be bolder, but parsimonious!），文中表示就欧洲央行计划在2015年3月至2016年9月期间实行的近万亿的量化宽松计划而言，欧盟及欧元区各国相关机构与其将注意力集中在购买主权债券上，不如将资金优先投入到那些更有利于创造就业机会、促进经济增长或能够鼓励创新的活动中。

　　瓦拉和西泽尔波维奇认为，主权债券是欧洲央行的公共部门债券购买计划(Public Sector Purchase Programme, PSPP)的一个天然的目标，优秀的主权债券池也确实是最深的和最有流动性的，特别是对高评级债券而言。但是这一计划的缺点也一直受到人们的诟病。首先，按照计划，欧洲央行将根据各个欧洲经济货币联盟（Economic and Monetary Union，EMU）成员国在欧洲央行所占的核心资本(capital key)份额来决定购买各国主权债券的分额，这机械的将近半数的购买份额分配给了法国和德国发行的主权债券，但是这两个国家的市场已经从非常低的利率中获利了，而且由于当前的债券持有人可能会坚持其现有投资组合等原因，预计在这两个国家，二级市场供应的债券数量可能会低于购买计划，这不利于欧洲央行完成其投资计划。其次部分专家学者认为，主权债券对市场和宏观经济的影响有限，最后人们担心PSPP将会恶化本来就比较紧张的银行间市场的局势，并反过来消耗已经处于稀缺状态的抵押品。

　　欧洲央行量化宽松政策的合理目标应该是帮助有利于经济增长的私营部门获得融资，同时刺激投资，并巩固欧洲在投资方面的项目或者联合行动，比如容克计划（Juncker Plan）。为了实现这些目标，欧洲央行在购买主权债券之外还可以购买私人部门发行的债券，这些债券可以来自于金融领域也可以来自于非金融领域。但是欧洲央行一直以来都比较侧重于购买金融部门发行的债券，这样做等于将所有的鸡蛋都放在一个篮子里，在资产配置上是一种比较危险的行为，也会使货币政策的改变对银行的经营产生过大的影响，可能会使银行被迫改变信贷供给的范围。这样做也不利于企业融资的多样化，而事实上有研究表明，为企业提供多元化的融资渠道可以带来很多的好处，并且可以使他们在任何经济状况下都能找到资金，特别是在经济复苏的早期阶段。而且在经历经济低迷之后，公司债的在债券市场所占的比重高，并且债券对银行贷款的可替代性程度高的经济体往往会有更好的表现，换言之，这样的经济体可以更快的从经济低迷之中复苏，这应该恰恰是欧洲央行所追求的。

　　通过购买来自于企业部门的债券，欧洲央行可以获得量化宽松计划的优质候选人，促进欧洲的市场发展和完善，并且将加速欧元区的经济复苏，还能推动欧盟委员会所提出的资本市场联盟的建设。此外还应当看到，最近一段时间以来，英国央行和日本央行都购买了企业债券以帮助企业进行再融资和投资。美联储也购买了资产支持商业票据（asset-backed commercial paper）等由企业发行的融资工具。因而这是一种目前发达经济体所普遍采用的做法。

　　不过欧洲央行应当注意，通过购买企业发行的融资工具它将会直接干预欧洲债券市场的发展，由于将涉及到杠杆工具的使用，因而必须对这种购买行为始终保持密切的注意，当然如果能在足够谨慎小心的态度下来进行，这将是有建设性的。这就要求首先，欧洲债券市场必须在适当的调节监控下发展。其次，欧洲央行在市场流动性方面的大规模干预的影响必须被预先考虑到并且得到很好地控制调整。国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）最近也曾指出，债券市场的流动性值得关注。欧洲央行必须牢记，它的购买行为可能会刺激那些原本在债券市场上不活跃的企业发行债券，这将大大增加债券市场的流动性。

　　除了购买私立机构发行的证券以外，欧洲央行还可以通过另一种方式来为实体经济提供更为直接的融资。比如量化宽松计划已经明确包括的购买欧洲机构发行的用来资助欧洲的投资计划的债券。这种购买可以通过另一种方式来解决欧元区的需求不足问题，这既有利于欧洲的长期发展目标，同时也加深了欧洲的一体化。按照欧洲央行目前的计划，对这一类债券的购买，是以分担损失为目的的，并且其数额被控制在项目总额的12%以内。如果能大幅提高这一限额，使其超过12%，将使欧洲的量化宽松政策更为有效。

　　在它的公共部门债券购买计划中，欧洲央行对由政府担保的专门“机构”（Agencies）和欧洲机构（European institutions）进行了区分。与购买欧洲机构发行的债券不同，欧洲央行购买专门“机构”的债券的数量不受不超过总额的12%这一限制的约束，并且在已经公布的量化宽松实施计划的基本内容中，欧洲央行还表示欧元区各国的央行可以在主权债券和“机构”债券中进行选择，如果它们不能完成事先设定的月购买计划，那么他们可以购买“机构”发行的债券作为替代。这意味着欧洲央行只是通过购买各国国有商业贷款机构、欧洲投资银行以及其他指定机构所发行的债券就可以为公共投资提供有力支持。

　　瓦拉和西泽尔波维奇表示，虽然她们完全支持欧洲央行购买“机构”发行的债券，并且她们认为购买“机构”发行的债券应该成为量化宽松的主要投资方向，但是对这些机构的选择应当非常谨慎，甚至接近到吝啬的程度，以保证所投入的资金都被用于资助有利于经济长期增长和创造就业机会的活动，而不是不可持续的政府支出。欧洲央行之前所发布的机构名单中，有些机构就不符合这种标准，这可能会引起欧洲公共舆论的不满。因而，她们建议欧洲央行在选择机构时，不要仅仅考虑其信用价值的等级，还要考虑该机构在经济方面的作用。

　　（姚晓丹/编译）