自我国实施“去杠杆”以来，特别是今年下半年以来，资金面不断出现松紧状态的快速切换，货币市场利率犹如奔马的脊梁，上下颠簸，冷不丁就会给得意忘形的骑手一个警示。

　　其实，每个过来人都明白，波动才是常态，压浪是每个骑手都必须学会的入门技巧。只有过了压浪这一关，最终才能“仰手接飞猱，俯身散马蹄”。

　　波动中的平稳

　　我们发现，资金面连续宽松或紧张不会超过7个工作日。

　　为更好地刻画资金面市场情绪以及波动，我们利用量、价以及利差等维度的数据，构建了兴业研究资金面情绪指数，指数数值从-5到5，并给出了与之对应的数值描述。我们据此定义了资金面宽松、平衡以及紧张三种状态。数据显示，2017年下半年以来，资金面在宽松、平衡、紧张三个状态之间交替变换，央行操作收放自如，打破了以往资金面的季节性特征，但是连续同一状态的工作天数均不会超过7天。

　　这从侧面表现了央行通过松紧切换方式，有意在调节资金面的波动性，这也是“去杠杆”时期流动性的特点之一。在央行最新发布的《第三季度货币政策执行报告》中，明确提到了“一定范围内的利率波动也是合理的”。

　　政策定力保持不变——从这个角度来看，当资金利率下行、资金面宽松之时，并不意味着政策出现边际放松，央行反而会通过波动率的提升使得资金面状态快速切换至紧张，进而阻止部分机构抢跑“加杠杆”；当资金利率上行、流动性吃紧之时，也不一定意味着政策的转向，稳健的货币政策取向下，央行依旧会通过调节资金利率的波动性使得利率出现下行，重回平衡或者宽松状态。

　　另一方面是：稳健≠低波动。理论和经验都显示，稳定而低廉的资金是加杠杆的温床。由此我们看到，在2016年去杠杆之前，质押式回购中隔夜的占比一度达到了90％的高位。自2016年下半年去杠杆以来，我们看到央行通过“锁短放长”、先后两次上调逆回购操作利率等方式，使得资金利率中枢（DR007）出现趋势性上行，与之对应的是资金利率波动率亦明显加大，该阶段我们认为是“去杠杆1.0”。

　　从今年下半年开始，我们已经进入了“去杠杆2.0”时代：一方面，DR007在央行操作总体维持“蛇洞”模式，从央行货币政策执行报告的描述来看，已经连续两个季度在2.75％~3.00％的区间内运行；但另一方面，资金利率却又不时出现波动。

　　波动率升降诱因

　　前述去杠杆环境下，资金利率保持一定波动是常态，但是过度波动又容易造成市场恐慌，因此，我们有必要弄清央行动静之间的分寸。

　　货币市场波动率与微观杠杆率水平紧密相关。去杠杆以来，部分机构难以摆脱前期加杠杆惯性，当资金利率下行或者波动偏小之时，就会忍不住加杠杆。要遏制这种冲动，从调控逻辑的角度讲，就需要提高波动率。数据的确显示，R007波动率与基金债市杠杆率水平紧密相连：若基金大幅提升杠杆水平，随后就会看到R007波动率的提升。

　　货币市场波动率与期限利差紧密相关。我们用Shibor 3M（一般银行3个月资金市场化程度较高的是Shibor 3M的水平，DR3M在不少工作日完全没有成交量，因此也没有对应的利率读数。所以这里利用Shibor 3M来观察金融机构3个月负债成本）与DR007之间的利差来衡量货币市场期限利差，数据显示，在稳定了DR007的区间运行状态后，下半年以来央行一直在波动率与期限利差之间维持平衡状态：当期限利差大幅走扩时，央行就会有意加大资金利率波动率，因为此时carry空间提升会构成加杠杆的潜在动力，波动率提高能够遏制机构“抢跑”的冲动。

   （作者：何津津、鲁政委；作者单位：兴业银行）