巴曙松认为，沪港通绝不会让QFII成鸡肋。

　　人物记：

　　巴曙松，少壮派经济学家，国务院发展研究中心金融研究所副所长，享受国务院特殊津贴，多家上市公司独立董事。

　　大学阶段就读于华中科技大学动力工程专业，先后获得工学学士和硕士学位，又考入中央财经大学攻读博士学位，从此走上经济学研究道路。对于学术易帜，巴曙松解释：“后来改学经济学，我想是时代给上世纪80年代的大学生提供了多样化的可能选择。围棋界有一句术语：善谋者谋势，不善谋者谋子。上世纪90年代，正值中国经济高速发展期，而我也据此对自己的人生道路作出了调整。”

　　巴曙松主要研究领域为：金融机构风险管理与金融市场监管、基金与企业年金，在巴塞尔新资本协议与金融风险管理、证券投资基金、国际金融市场发展、香港问题研究等领域取得了一系列成果。

　　自1991年巴曙松发表第一篇论文到现在，在核心期刊发表论文百余篇，专著10余部，先后出版了《巴塞尔新资本协议研究》、《中国金融市场发展路径研究》、《美国货币史》等著作或译著，先后被评为“中国基金业10年特别贡献奖”、“最有影响力独立董事”等。因研究成果突出，被世界经济论坛评为2009年“全球青年领袖奖”。2007年8月28日，巴曙松教授走进中南海怀仁堂，作为主讲专家，为中央政治局第43次集体学习讲解世界金融形势与深化金融体制改革。

　　“沪港通”宣布19天后，沪港两地4月29日同时公布细则，从相关额度、交易货币，以至定单类型等均有详细解说。

　　“沪港通开通后非常重要的一点是会形成不同风险偏好的投资者分层，助推内地形成比较立体的金融产品市场。”日前，国务院发展中心金融研究所副所长巴曙松在接受《国际金融报》记者采访时提出了这样一个独家观点。在他看来，相比之前港股直通车方案而言，沪港通会使得中国境内市场与境外市场联通上更加可控，市场也将走得更平稳。

　　作为少壮派经济学家，在与记者交谈中，巴曙松还以互联网金融、利率市场化、资管业务等话题为切口，纵论金融改革。

　　“沪港通”

　　“促成推动市场效益的提高，促成投资人市场的分层，是有它积极的价值的”

　　4月29日，上海证券交易所发布了《沪港股票市场交易互联互通机制试点实施细则（征求意见稿）》。同时，港交所也刊登了《沪港股票交易机制(或称作沪港通)建议主要特点》等文件。

　　在上交所披露的《细则》征求意见稿中，规定了“沪港通”股票交易特别的制度安排，如沪港通股票交易采用竞价交易方式，暂不支持大宗交易；投资者买卖沪港通股票只能采用限价委托，暂不支持市价委托。投资者买卖沪港通股票，不参与上交所融资融券交易。而在关键的持股比例限制、信息披露以及持股比例超限的平仓要求方面，则参照合格境外机构投资者境内证券投资的有关规定。

　　同天，香港联交所方面表示，两地奉行以本地原则为主、主场规则优先的原则。沪港通每日仍设有10%停板机制，香港则没有停板机制限制。税制也是一样，按两地现有规则进行。

　　香港交易所行政总裁李小加则在详解细则时称，跨境投资的总额度及每日额度按“净买盘”的基础计算，投资者均可随时出售跨境证券。沪港通结算是净量过境，实现最小跨境流动，结算、交收均实现全程封闭。

　　沪港通的里程碑式突破振奋着两个市场，然而，在一系列突破的背后，也有人发出这样的质疑声——与之类似的QDII、QFII、RQFII框架何去何从？在沪港通开通后，这些产品是否会因此变成“鸡肋”？

　　对此，在“2014中国上海金融国际化发展论坛”上，巴曙松向《国际金融报》做出了这样的解释，“QFII的交易环节比较多，交易成本也相对比较高，因此对于许多短期性交易、对流动性要求比较高的交易而言，走QFII渠道投资交易成本会比较高。沪港通开通后，一些短期资金和对成本比较敏感的资金可能会选择沪港通，而对周转要求并不高，相对利润率较高的交易，比如衍生品交易，依然会走QFII渠道。”

　　巴曙松强调，沪港通的开通会“促成推动市场效益的提高，促成投资人市场的分层，是有它积极的价值的”。

　　事实上，沪港通与此前的QDII、QFII、RQFII框架相比，在制度安排上是有较大区别。沪港通是通过两地交易所为载体对订单进行路由，QDII、QFII、RQFII等则是以资产管理公司为载体。换句话说，沪港通是绕过了此前必须经过的资产管理机构募集资金、管理投资的过程，实现了真正的投资者直接投资。

　　沪港通的实施也不会将QFII等产品“打入冷宫”。中国证监会主席肖钢此前也表示，沪港通实施的同时，仍要继续扩大QFII，特别是单个机构的投资额度，也要适当地放宽。在相当长时间内，既可以发展沪港通，同时也能保留QFII这一机制，并扩大其优势。

　　另外，巴曙松在接受《国际金融报》记者采访时表示，沪港通在跨境资本监管上有着严格的把控，总体可以实现资金流向和资金规模可控。

　　根据交易规则，沪港通的结算是净量过境，实现最小跨境流动，结算、交收均实现全程封闭。国际投资者需兑换人民币，通过港交所去购买A股，卖出后资金还在香港，不能进入内地房地产等市场。内地资金到香港，需兑换成港元并只能买香港股票，变现后将直接返回内地。

　　为确保风险不跨境，沪港通设置风险防火墙，若香港参与者出现失责的情况，会由香港结算进行处理；若内地结算参与者或券商失责，风险不会传导至香港。

　　据透露，港交所和上交所将分别在上海和香港注册成立独资子公司。而香港结算与中国结算将建立沪港结算通，并互相成为对方的参与者，为通过沪港通进行的跨境交易提供结算与交收。

　　互联网金融

　　“管理层应该给予互联网金融一定的创新空间，这也要求对这类金融活动进行监管时，也要有创新性的思维”

　　如今，谈到金融就不得不提及近年来发展迅猛的互联网金融。当前，互联网企业与传统金融机构共同参与、相互竞争的格局已经愈发明显。P2P、众筹、第三方支付等较为成熟的商业模式在境内已经初具规模，阿里小贷、余额宝等境内电商的创新性业务也层出不穷。

　　统计显示，第三方支付每年几乎以倍增的速度增长。2013年中国第三方互联网支付市场交易规模达5.4万亿元，同比增长46.8%，整体市场持续高速增长，在整体国民经济中的重要性进一步增强。2013年与金融的深度合作，使第三方互联网支付公司找到了新的业务增长点，而在移动支付层面，银行业、第三方支付业纷纷推出手机支付产品。

　　然而，2014年3月相继传出央行叫停了支付宝等公司二维码支付和虚拟信用卡业务，四大行联合下调第三方快捷支付限额消息。更有消息传出，央行正在征求第三方支付业务管理草案，该草案拟对第三方支付转账限额的限制。稍后央行表示《支付机构网络支付业务管理办法》短时间内不会发布实施。这一举措曾一度被市场解读为银行联合封杀支付宝。此后，余额宝和银行的口水战也在不断升级。

　　“互联网金融推动着小额利率存款的市场化，我们要承认互联网金融在发展过程中，的确带给我们许多创新的游戏规则和拓展思路，这和传统金融是很不同的。”巴曙松向记者表示，而在货币市场基金的推动下，中国利率市场化的进程正在形成“小额先行、加速推进”的独特路径。目前，中国监管部门整体上对互联网金融有更为开放、包容的态度。此外，来自银行积极主动的应对都将进一步加速利率市场化。因此，在利率市场化进程中，货币市场基金发挥着与存款竞争的作用。

　　正是因为这些积极因素的存在，巴曙松认为，管理层应该给予互联网金融一定的创新空间，这也要求对这类金融活动进行监管时，也要有创新性的思维。

　　事实上，4月10日的博鳌亚洲论坛上，互联网金融再次被决策层所关注，对互联网金融采取“创新监管”的态度得到了大多决策层的推崇。

　　而巴曙松所指的“创新性监管”更多的是对互联网金融进行分类监管。“根据不同类别的金融活动我们应该制定相应的监管政策，避免对不同类型的监管还有不同的原则形成监管套利。”

　　巴曙松表示，虽然外界一直有种言论认为，互联网金融将颠覆银行体系，引领金融革命，但证据表明，两者的功能定位差异明显。“互联网货币基金改变了多年来传统零售金融客户的层次分级，互联网金融以较低的成本决定了互联网金融更适合为小微、零售客户提供服务，用以拓展金融边界。”

　　而正是由于这种不同定位，造成了互联网金融覆盖的往往是更加小额的消费者，他们通常是不被传统金融所覆盖的。因此，巴曙松强调，“互联网金融尤其要注重对这类金融消费者利益的保护。”

　　资管业务

　　“银行的资管计划如何替代通道业务，并且在监管上不出现明显的套利，是下一步资产管理创新的重要方向”

　　目前，中国资产管理已经进入大资管时代，在巴曙松看来，资产管理是金融机构未来面临的变革之一，利率市场化改革和跨境资管业务需求会带来诸多资管产品创新空间。

　　翻过2013年的日历，利率市场化的再度启动，互联网金融的渐成气候，以及监管开闸，证券、保险、银行、基金、信托等各大金融子行业全部获得进军资管业务的门票。大资管时代帷幕徐徐拉开。

　　而2014年又被业内人士看作大资管时代中加速发展的一年，创新将成为最大的突破口，在行业较量中资源面临重新配置。这场混业比拼，将是创新的比赛。谁在思路上更创新，产品和业务上更接地气，适应市场和客户需求，谁将在比拼中赢得优势地位。

　　“目前境内资管市场已基本形成了基于不同的风险收益偏好、金融资产管理差异化定位的格局，银行、证券、保险、基金等金融机构在大资管时代要找准自身核心竞争力开展业务。”巴曙松指出，公募业务是国际保险资产管理公司的核心业务之一，基本上占到资产管理份额1/3左右，公募基金要突出自己的投资能力，就要进行产品创新，明确发展战略。

　　而从趋势来看，保险资管将向全面资产管理转变涉足公募领域，与传统基金公司同台竞争，保险销售队伍庞大但专业层次有待提高。巴曙松认为，中国金融环境正在从重增量的融资市场向重存量的交易市场转变，银行相应地应从“生产—持有”模式转向“生产—分销”模式，或者说从负债导向转向资产导向。而对于信托行业，巴曙松认为行业应展开差异化的竞争，利用收益权整合多元化资产，提供完善的财富管理方案，不断加强产品和客户专业化的水平，开拓本源的业务，发挥财产转移和管理功能。

　　另外，巴曙松也指出，资产管理业态正在发生一些深层次的变革，在境内资产管理市场上，目前已经基本形成了基于不同的风险收益偏好、金融资产管理差异化定位的格局。从资金成本方面来看，大资管的背景下，低资本成本约束产品规模增长非常快，原因在于监管部门严格的贷款额度限制、资本金的约束，加大了银行金融业务的成本，促使银行不得不把融资活动转到其他资本金要求低的领域中。银行的资管计划如何替代通道业务，并且在监管上不出现明显的套利，是下一步资产管理创新的重要方向。

　　此外，在大资管时代，有多种牌照的金融控股集团是一个重要的得益者，可以凭借全牌照协同效应、规模经济等诸多优势，在不同的产品类别之间进行业务渠道的组合配置来提高效益。

　　就金融机构的资管业务，巴曙松介绍，理想状态下，各业务环节按照附加值的高低呈现“微笑”曲线形分布，最中间的是创造附加值最低的通道业务，往两边的产品层次管理、融资客户的开发、客户维护、品牌营销与增值以及投资顾问，资产配置、产品研发等附加值逐渐增大。而现在，境内资产管理行业还处在初期，各业务环节呈现的是倒“微笑”曲线。

　　利率市场化

　　“在利率市场化过程中，一种是逃避利率管制的产品创新，如大额可转让存单、可转让支付命令账户、自动转账服务账户、货币市场基金等。另一种是管理利率风险产品创新，如利率互换、利率期货、利率期权等”

　　央行近日发布的《中国金融稳定报告（2014）》对今年的重点工作进行了阐释。其中便指出，“加快推进利率市场化，完善人民币汇率市场化形成机制；建设多层次资本市场，继续优化直接融资工具，加快金融创新，优化金融结构，全面提升金融服务实体经济的能力和水平。”

　　“随着金融改革的推进，资产管理行业发展的一个重要动力就是利率市场化，这一方面会挤压传统银行业的盈利空间，促使银行业转型参与到资产管理行业中。但另一方面，利率市场化本身意味着主管部门放弃对金融产品的直接定价权，交给市场主体，这样会带来更大的创新空间。”巴曙松表示。

　　而从金融改革角度看，利率市场化与金融产品创新是相互促进、互为因果的。一方面，利率市场化为金融创新提供更广阔的空间，定价市场化推动金融创新形式的多样化。另一方面，在金融监管放松、价格波动加大的过程中，新的风险需要新的金融产品进行管理、定价。美国的金融产品创新贯穿利率市场化改革始终，具有一定的代表性。

　　美国货币市场基金（下称MMF）的发展与利率市场化推进相辅相成。20世纪60年代末，在不断攀升的通胀压力下，居民储蓄意愿降低、存款增速下降，监管机构不得不考虑放松利率管制，吸引居民存款；20世纪70年代初，MMF以存款替代品的身份出现，不仅分流了有限的居民存款，还造成存量存款“搬家”，促使美联储实质性开启放松Q条例、推进存款利率市场化的进程；在接下来70年代中期至80年代中期的近十年“废除Q条例”政策推进期内，美国经济处于严重滞涨时期，为MMF的壮大提供了足够的时间。

　　MMF争夺活期存款带来“鲶鱼效应”，推动商业银行与金融市场的变革与创新。各类MMF产品分流存款、客户需求不断变化、外部竞争日益加剧的新形势，促使商业银行转变经营理念和发展方式。利率市场化改革大背景下，互联网行业积极创新的互联网精神、开放共享的平台化运营、大数据挖掘分析方法和高度注重客户体验的理念，加剧了零售客户市场竞争激烈程度，客观上倒逼传统商业银行自我变革。例如，美国银行业以货币市场存款账户（MMDA）来应对MMF的竞争，而中国境内各家商业银行也正在推动活期储蓄与货币收益挂钩方面的积极创新。

　　那么，在利率市场化过程中，该进行哪些产品创新才能适应市场的需要？巴曙松指出，一种是逃避利率管制的产品创新，如大额可转让存单、可转让支付命令账户、自动转账服务账户、货币市场基金等。另一种是管理利率风险产品创新，随着利率市场化，利率波动幅度逐渐变大，风险也随之增大，这就要管理利率风险产品创新，如利率互换、利率期货、利率期权等。

　　除了银行理财、货币市场基金发展规模较大外，巴曙松认为其他资产管理产品的创新仍有巨大的潜力，例如利率挂钩的基础产品种类扩张，包括各类利率衍生产品交易规模扩大，信用衍生产品交易日趋活跃，信用利差交易工具创设。

　　“在跨境资管业务和产品创新方面，我们是有着充分的动力的。”巴曙松指出了主要的三方面动力：一是境内企业和居民有对其资产进行全球配置一个强烈的需要。目前，境内投资者的资产配置，大部分为房地产，受房价波动的影响很大，适当做一些均衡配置是有必要的。二是企业管理和对冲汇率风险的需要。在汇率双向波动的阶段，管理汇率风险成为非常现实的需求。三是，海外多渠道资金的募集和跨境配置，以及并购的需求，最典型的是房地产，现在已有境内开发商开始在境外市场试水，也可能有把海外市场作为融资窗口的考虑。

　　日前，央行发布2014年第一季度金融统计数据报告显示，第一季度跨境贸易人民币结算业务发生1.65万亿元，直接投资人民币结算业务发生1931亿元。第一季度，以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资分别发生1.09万亿元、5613亿元、278亿元、1653亿元。

　　跨地贸易结算金额持续增长和人民币市场的迅速的发展，也给我们的金融产品创新提供了非常大的需求。巴曙松介绍，例如继人民币债券后，港股ETF出现，RQFII试点机构和规模不断扩大，投资范围从固定收益产品扩大至股票及境内ETF；境外股票市场上以人民币发行股票也已经破冰，出现双币双股上市公司。